维生素：需求刚性+寡头垄断，厂商议价能力强
维生素是生物生长和代谢所必需的微量有机物，目前在营养学上没有替代品。维生素下游超过 70%用于饲料添加剂，但在饲料总成本中仅占 1%-2%，需求刚性叠加成本占比低，使维生素下游对价格敏感度较低。又由于维生素行业技术壁垒较高且规模效应显著，产能集中较高，呈现寡头垄断格局，厂家具有较高的议价权。
供给端：环保趋严，行业供给侧收紧
环保政策趋严对于高污染的维生素工业意味着产业转型升级的开始：一方面随着落后产能的淘汰，行业供给端逐渐减少，供需关系将由产能过剩转为紧平衡，甚至供不应求；另一方面，小产能出清将使行业集中度提升，龙头企业议价能力进一步增强。两方面因素共同作用形成中长期提价预期。短期来看，由于国内大部分维生素产能都集中在浙江、河北、山东等地，随着第四次环保督察及京津冀大气污染整治措施的实施，行业供给端大幅收窄，造成三季度维生素价格的暴涨。第四季度随着供暖季的到来，环保压力预期只增不减，将对维生素价格形成强有力的支撑，预计短期内维生素价格整体仍呈上涨态势。
需求端：饲料行业回暖带动维生素下游需求稳步增长
维生素下游超过 70%用于饲料添加剂。2016 年年初开始，国内养殖业回暖带动饲料需求增长，2016 年全年饲料产量达到 2.09 亿吨，同比增长 4.5%；2017 年 1-7 月，我国饲料产量达到近 1.7 亿吨，同比增长 5.7%。饲料行业逐步摆脱低谷开始稳定增长，为维生素行业的需求端奠定了坚实的基础。
维生素多品种提价，重点关注仍存提价预期的 VA、VB6、VC 及提价幅度巨大的 VB1、VB2、VB5、VD3、VH
年初至今大部分维生素品种提价幅度巨大，VA、VB1、VB2、VB5、VB6、VC、VD3 和 VH 提价幅度尤其高，基本都在 30%以上，半数以上提价幅度接近或超过 100%。这些品种对受益企业的业绩贡献及提价可持续性值得关注。VA由于帝斯曼停产计划及巴斯夫火灾，VB6 由于广济药业火灾，VC 由于河北地区冬季环保压力，很大可能延续涨价行情，值得重点关注。
维生素：生物体必不可少，下游需求刚性
维生素是生物的生长和代谢所必需的微量有机物，它既不参与构成人体细胞，也不为人体提供能量，但却是维持身体健康所必需的一类有机化合物。这类物质在体内既不能是构成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一类调节物质，在物质代谢中起重要作用。维生素可分成水溶性维生素和脂溶性维生素两大类，水溶性易溶于水，吸收后体内储存很少，大部分从尿液排出；脂溶性维生素易溶于非极性有机溶剂而不溶于水，可随脂肪被人体吸收，并在体内储存，排泄率不高。人体必需维生素主要包括 VA、VB1、VB2、VB6、VB12、VC、VE、VD3、VK3 等 13 个品种。
维生素行业的上游主要是石油等基础化工原料，下游主要用于饲料添加剂，在医药、化妆品、食品等行业也有应用。
维生素行业存在较高的技术壁垒，主要是在于中间体的合成，例如 VE、VA 的中间体和一些发酵用到的菌种，都存在很高的门槛。目前国内维生素生产企业对 VB2、VB5、VD3 和 VC 的技术处于国际领先地位。不同的合成路线对经济效益有非常大的影响，维生素属精细化工行业中少见的大产值产品系列，解决放大效应问题是实现产业化规模的难题，本行业属大规模产业化项目，新进入者即使拥有合成技术，也无法实现工业生产，难以取得规模经济。总的来看，每个品种中基本都存在巨头垄断的特点，行业集中度较高。
供给端：环保高压常态化，加速维生素行业产业整合与升级
环保高压常态化，行业供给侧收紧
维生素生产属于高污染行业。化学合成链长，生产废水成分复杂，有机物浓度非常高，处理难度非常大。前些年，由于我国环保法律法规尚不健全，监管不完善，企业环保成本较低，全球维生素产能逐渐向我国转移。
大量维生素项目的上马使维生素供需关系迅速变为产能过剩状态，生产企业之间价格战、低成本竞争情况异常激烈。在环保政策不健全的外部条件下，压缩环保成本就成为了维生素生产企业广泛采用的竞争手段，部分企业环保投入不足，甚至故意通过偷排等违法方式降低成本，偷排行为不仅严重扰乱了市场公平竞争环境，更对生态环境造成了恶劣影响。高消耗、高排污、恶性竞争，构筑了一条危险的产业链。
近年来，国家对环保问题的重视程度提升，首先是 2012 年，十八大报告将生态文明纳入“五位一体”总体布局；随后在 2013 年，十八届三中全会要求加快生态文明制度建设，环保成为社会关注的热点问题；在 2016-2020年“十三五”规划中，环保地位空前提升，环保\绿色\美丽中国被纳入“十三五”6 个重要目标任务、5 大发展理念和 2016 年 8 大重点工作之中，100 个重大工程及项目中环保占到 16 个；十九大再次重申环保问题，强调加快生态文明体制改革，建设美丽中国的目标。长期来看，环保将持续处于高压态势。
在供给侧改革的框架下，国家对于化工企业的环保监管标准趋于严厉，新增产能进入受到限制，部分产品面临着中小企业退出。2016 年中央环保督察正式开始，维生素生产企业作为典型的高耗能高污染企业，受到的环保压力很大。环保督察期间，大部分的维生素生产企业都受到了不同程度的影响，落后小产能更是基本被淘汰。环保政策趋严对于高污染的维生素工业意味着产业转型升级的开始：一方面随着落后产能的淘汰，行业供给端逐渐减少，供需关系将由产能过剩转为紧平衡，甚至供不应求；另一方面，小产能出清将使行业集中度提升，龙头企业议价能力增强。两方面因素共同作用形成中长期提价预期。
短期来看，由于国内大部分维生素产能都集中在浙江、河北、山东等地，随着今年 8 月份环保督察组进驻浙江，叠加京津冀周边大气污染整治措施，行业开工率受到很大冲击，造成了维生素供给端减少，带动了三季度维生素价格的大幅上涨。第四季度随着供暖季的到来，环保压力预期只增不减，将对维生素价格形成强有力的支撑，预计短期内维生素价格整体仍将呈上涨态势。
行业龙头意外停产，刺激市场紧绷神经
高温检修叠加环保趋严，行业供需关系本就紧张，特别是 8 月份第四次环保督察过后，大部分维生素品种库存也处于较低水平。若业内龙头企业再因其他原因发生意外停产，将进一步扩大供需缺口，刺激产品价格大幅上扬。对维生素 A 来说，8 月环保督察使行业开工受限，9 月的金砖会议使金达威生产受限，10 月帝斯曼瑞士工厂升级改造停产 6-8 周。行业供给端连续出现问题，产品价格本就处于不断抬升的状态，渠道库存经历数月的消耗也处于较低水平。这种情况下，11 月 1 日巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，宣布不可抗力。维生素 A 供应受制于柠檬醛，此次事故无疑将导致维生素 A 供应进一步收紧，价格很可能加速上涨。2017 年 9 月 19 日，广济药业旗下湖北惠生发生火灾事故，预期将停产较长时间，VB6 价格应声抬涨。
资料来源：公开资料、中信建投证券研究发展部
需求端：养殖业回暖带动维生素下游饲料需求稳步增长
产能基本过剩，刚性需求支撑
维生素行业是受供求周期理论调控的行业。维生素行业周期性受三方面因素影响：一、供给层面主要是由于产能扩张和收缩的周期性。维生素价格的上涨提高了其毛利率，从而导致产品产能提升以及新竞争者进入行业，随着供给端增长，产能逐渐大于需求，直至产能过剩，则维生素价格达到顶点，后续行业寡头开始采取停产、压价等方式去库存，淘汰其他竞争者，维生素价格下降，待价格达到底部后，又开始新一轮提价。二、畜牧产品周期性变化作为农产品子类，畜牧产品符合经济学上所说的“蛛网模型”，即因动物生长周期所带来的滞后效应使得供给和需求始终达不到均衡而呈现周期性。维生素下游第一大需求是用于饲料添加剂，因此畜牧业一定程度上导致了维生素呈现周期性变化（畜牧产量变化----饲料需求变化---VE、VA、VC 等维生素需求变化）。三、季节性因素与企业行为当价格上涨时，经销商囤积货物。当价格下跌时，经销商消化库存。
资料来源：公开资料整理、中信建投证券研究发展部
维生素行业下游主要用于饲料添加剂（71%），在医药、化妆品、食品等行业也有应用。从全球范围来说，使用最多的维生素就是 VA、VC 和 VE。中国已成为维生素工业大国，国内产能为 25 万吨-30 万吨，大部分维生素素都处于产能过剩的状态。维生素作为饲料添加剂，国家标准存最低限量，且只占饲料成本的的 1-2%，维生素下游需求比较稳定。
养殖业复苏带动饲料需求稳步增长
维生素是动物机体生化反应和新陈代谢的必需品，是维持动物正常生理机能、保持动物正常生长发育不可缺少的一种微量营养物质,动物虽然对维生素需求量较微,但每一种维生素对动物的作用是其它任何物质所不可替代的,因此动物若缺乏维生素,将产生明显症状，如生长迟缓、生产力下降，抗病力减弱，甚至死亡。大多数维生素在动物体内不能合成，需从饲料中获得，才能保证其正常生长发育和繁殖。此前的维生素价格全面地长期低利润运行，低于合理的价位。而维生素至今在营养学范畴没有替代品，是畜牧生产必不可缺的原料，属于刚性需求。维生素在饲料中的添加量很小，通常为 1-2%，占饲料成本比例非常小，因此饲料行业对维生素涨价的耐受力较高。2016 年我国饲料产量达到 2.1 亿吨，同比增长 4.5%；2017 年 1-7 月，我国饲料产量达到近 1.7 亿吨，同比增长 5.7%。饲料行业逐步摆脱低谷开始稳定增长，为维生素行业的需求端奠定了坚实的基础。
医药及食品添加剂行业应用
维生素对机体具有不可替代的作用，维生素缺乏将会导致多种疾病，因此维生素在医药领域具有非常重要的作用。随着我国居民生活水平提高，老龄化进程的加快以及我国城乡居民医疗保险并轨改革的推进，我国居民对医药品的需求增长潜力巨大。从长期看，我国医药行业的增速将有望维持较高水平。中国的医药行业消费增速一直快于全球水平，中国的医药消费额在 2015 年达到了 7180 亿人民币，同比增长 6.85%。医药行业的稳定增长将一定程度上带动维生素的需求。
食品添加剂，指为改善食品品质和色、香和味以及为防腐、保鲜和加工工艺的需要而加入食品中的人工合成或者天然物质。中国商品分类中的食品添加剂种类共有 35 类。主要包括：营养强化剂、食品用香料、胶基糖果中基础剂物质、食品工业用加工助剂。维生素在食品添加剂中主要应用于营养强化剂、抗氧化剂（维生素 C、维生素 E）和着色剂等领域，广泛应用于乳制品、功能饮料、食用油、发酵食品、烘烤食品等产品。目前，在全球营养健康产业 1500 亿美元的份额中，美国、欧盟、日本分别占比 34%、32%和 25%，相比之下我国占比还不足 5%。所以，我国营养强化剂及特殊营养食品市场潜力巨大，对应食品用维生素市场未来发展空间广阔。
海外需求增长，维生素出口稳步上升
2016 年 3 月国务院发布《关于促进医药产业健康发展的指导意见》，意见指出发挥化学原料药国际竞争优势，推动维生素、青霉素等优势品种深加工产品出口，大力实施制剂国际化战略。提高原料药、制剂组合出口能力，培育中国医药知名品牌。建立并完善境外销售和服务体系。加快国际合作步伐。贯彻落实“一带一路”战略，着眼全球配置资源，加快“走出去”步伐。采用多种合作形式，推动医药优势企业开展境外并购和股权投资、创业投资，建立海外研发中心、生产基地、销售网络和服务体系，获取新产品、关键技术、生产许可和销售渠道，加快融入国际市场，创建一批具有国际影响力的知名品牌。
上世纪 90 年代中国维生素产业开始起步，通过扎实的研发积累，逐渐具备了发展的潜力。目前，我国已发展成为维生素产品生产和出口大国，在国际市场上具有举足轻重的地位，维生素 C、维生素 E、维生素 B2、维生素 D3 等产品的生产技术及市场占有率均处于世界领先水平。2015 年中国维生素总产量 26 万吨，占全球 70%以上。2016 年全年维生素出口数量同比稳定上升，2017 年前三季度 B 族维生素中的 VB1、VB2 和 VB6 出口量显著提升，出口的增长表明海外需求的增强。
维生素多品种提价，重点关注仍存提价预期的 VA、VB6、VC 及提价幅度巨大的 VD3、VB1、VB2、VB5、VH
此次维生素涨价行情主要是由于环保政策趋严导致的产业整合升级以及下游饲料行业回暖共同推动的结果。根据当下各维生素品种的涨幅以及持续时间，环保政策颁布实施情况，对于前期涨幅较高的品种，例如 VA、VD3、VB1、VB2、VB3、VB5、VB6、VH 和 VC，我们建议关注其对受益企业的业绩贡献及可持续性；对于后续仍存提价预期的品种，我们建议重点关注，例如 VA 由于帝斯曼停产计划及巴斯夫火灾，VB6 由于广济药业火灾，VC 由于河北地区冬季环保压力大，很大可能延续涨价行情。
维生素 A
维生素 A 虽然可从动物组织中提取，但资源分散，步骤繁杂，成本高。维生素 A 的工业合成，主要有 Roche和 BASF 两条合成工艺路线。Roche 合成工艺的优点是技术较成熟，收率稳定，各反应中间体的立体构形比较清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用的原辅材料高达 40 余种，数量较大。该技术路线是维生素 A 厂商采用的主要合成方法。Roche 合成工艺相对较成熟，缺陷是需使用干盐酸气体，必须解决加压下的设备腐蚀问题。我国主要是新和成、北大医药和吉林北沙采用 Roche 合成工艺路线。BASF 合成工艺明显的优点是反应步骤少，工艺路线短，收率高。但工艺中的乙炔化，低温及无水等较高工艺技术要求仍不能避免，核心技术难点是 Witting 反应。BASF 公司对该合成工艺进行了较长时间的改进研究，成功解决了氯苯、金属钠、三氯化磷在甲苯中的反应，实现了高放热的 Witting 缩合瞬间完成和成功的回收套用。BASF 合成工艺主要的缺陷是需使用剧毒的光气，对工艺和设备要求高，较难实现。国内主要是浙江医药使用该合成法。
不管采用何种方法，β-紫罗兰酮是维生素 A 生产的主要原料，而柠檬醛是合成β-紫罗兰酮最重要的原料。柠檬醛的生产企业主要集中在德国和日本，其中巴斯夫占全球产能的 60%以上，因此维生素 A 的供应总量一定程度上受到上述地区和企业的限制。
维生素 A 市场是典型的寡头垄断市场，主要生产厂家有帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药和金达威。该行业技术壁垒较高，对经验积累和工艺水平有很高要求，因此很难有新加入者。其全球总产能约 3 万吨，需求约 25000 吨。国内第四次环保督察涉及 VA 的主要生产省份浙江，京津冀大气污染整治又波及山东，9月厦门金砖会议又使金达威生产受限。总体来看，近期环保事件影响了国内 VA 约 60%的产能，使 VA 供应紧张。出口方面，8 月份巴斯夫检修 4 周、帝斯曼宣布了 10 月份的升级改造计划导致维生素 A 出口量在 8、9 月份出现激增。10 月份帝斯曼瑞士维生素 A 工厂开始升级改造，停产约 6~8 周，进一步加剧了 VA 的供应紧张。行业供给端连续出现问题，产品价格本就处于不断抬升的状态，渠道库存经历数月的消耗很可能也处于较低水平。这种情况下，11 月 1 日巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，宣布不可抗力。维生素 A 供应本就受制于柠檬醛，此次事故无疑将导致维生素 A 供应进一步收紧，价格很可能加速上涨。国内维生素 A 市场价格从 2017 年初的 264 元/kg 上涨至 11 月 3 日的 530 元/kg，涨幅达 101%，后续价格很可能进一步上涨。国内维生素 A 生产企业中只有新和成配套了柠檬醛生产装置，且能够完全自给。
维生素 B1
国内外维生素 B1 工业生产主要有丙二腈氨甲基嘧啶路线、丙烯腈乙酰氨甲基嘧啶路线、丙烯腈甲酰氨甲基嘧啶路线、微生物法合成等。丙烯腈甲酰氨甲基嘧啶路线是近两年国内工业化开发成功的最新路线，虽然路线较长，但成本较低，是目前国内普遍采用的合成方法。
维生素 B1 目前全球产能约 10000 吨，需求约 7500-8000 吨，下游大部分用于饲料，其余在食品添加剂、营养品、医药等领域也有应用。维生素 B1 下游需求基本上保持 3%-5%的增速稳定增长，不过今年国内维生素 B1出口量出现较大增长,1-9 月出口总量同比增长 20.6%，同时供给端方面因环保高压出现收缩，打破了行业原本的供需关系。环保趋严一方面使维生素 B1 本身的开工率出现下降，另一方面也使原材料供应紧张。2015 年下半年开始，维生素 B1 的价格就一直在抬升，至 2017 年 7 月价格已经上涨到 380 元/kg，与 2015 年 9 月 200 元/kg的价格相比已经接近翻倍。而 2017 年 8 月，维生素 B1 的价格迎来瞬间抬升，由 380 元/kg 暴涨至 630 元/kg，主要是中央环保督察所致：环保督察使行业内落后小产能大部分出清，一方面大幅缓解了产能过剩的情况，另一方面也使龙头企业市占率提升，议价能力增强。8 月份暴涨之后，由于国际市场出口量的下降，维生素 B1 价格有小幅回调，但随着冬季取暖季的到来，维生素 B1 原材料将承压，目前价格下调已经停止，且有厂商开始提高报价，预期四季度价格仍将上涨。
维生素 B2
VB2 目前主要有两种工业生产方法：一是生物发酵法，该法又分为传统的酵母菌发酵法和新型的基因工程菌发酵法；另一种是化学半合成法，以 D-葡萄糖为原料经发酵生成 D-核糖，再以 D-核糖为原料进行化学合成。基因工程菌发酵法将是 VB2 生产的发展方向。酵母菌发酵法具有生产工艺经济有效、易于自动化控制、产品无毒、纯度高等优点，当前被广泛用于 VB2 的工业生产。生产中主要以棉病囊菌、枯草芽孢杆菌和阿舒氏假囊酵母等作为核黄素生产菌种。
维生素 B2 上游制造原料主要是玉米，下游超过 70%用于饲料，其余为药用和食品添加剂。维生素 B2 全球总产能约 11000 吨，需求约 7000 吨，需求端基本保持 3%-5%的增速稳定增长。供给端方面，维生素 B2 属于寡头垄断市场，全球主要生产企业包括广济药业、巴斯夫和帝斯曼，三家合计占比超过 80%。去年，由于行业内有圣雪大成等新增产能进入，价格走势较为低迷。今年 7 月份，生产厂家陆续进入高温检修期，加之山东地区环保严查，维生素 B2 的供给出现收缩，同期出口量也开始大幅增加，行业供需关系发生变化，价格开始上挺并一直维持上涨态势。目前维生素 B2 价格约 450 元/公斤，与 6 月末的 160 元/公斤相比已经上涨 181%。后续随着供暖季的到来，供给有可能进一步收缩，再叠加国际市场出口回暖，四季度价格有望继续上涨。
维生素 B3
维生素 B3 即烟酸，实际上烟酸和烟酰胺对生物体作用效果基本相同，所以经常将烟酸和烟酰胺统称为维生素 B3。过去维生素 B3 主要以 3-甲基吡啶合成，而 3-甲基吡啶与吡啶属于联产产品，吡啶是制造农药百草枯的重要原材料。随着百草枯禁令，吡啶产能严重过剩，众多生产企业退出。又由于吡啶与 3-甲基吡啶属联产产品，最终导致 3-甲基吡啶供应不足。近年来维生素 B3 厂商纷纷改变合成路径，以 3-氰基吡啶为原料生产，绕开 3-
甲基吡啶。
维生素 B3 下游 75%用于饲料，18%用于食品和保健品，6%用于医药，1%用于日化。目前维生素 B3 全球产能约 130000 吨，需求约 58000 吨，处于显著产能过剩状态。维生素 B3 国外产能约 50000 吨，主要生产厂家包括龙沙、凡特鲁斯和吉友联等；国内产能约 80000 吨，主要生产厂家包括龙沙、兄弟科技、凡特鲁斯、泓达生物、瑞邦生物、兰博生物和崴尼达等。
维生素 B3 价格上涨原因与其他维生素品种有所不同，主要为原材料端发力。维生素 B3 主要生产原料为 3-甲基吡啶，而 3-甲基吡啶与吡啶属于联产产品，吡啶是制造农药百草枯的重要原材料。2016 年 7 月 1 日，百草枯水剂迎来了国内禁令，产量大幅下降直接导致吡啶产能过剩，众多生产企业退出吡啶的生产，又由于吡啶与3-甲基吡啶属联产产品，最终导致 3-甲基吡啶供应不足，维生素 B3 生产成本上升价格上涨。3-甲基吡啶供应不足的条件下，维生素 B3 生产企业开始改变生产工艺以绕开 3-甲基吡啶。目前通常采用 3-氰基吡啶路线，国内兄弟科技、泓达生物、瑞邦生物等都配套了相应的 3-氰基吡啶装置，形成了一体化产业链，能够有效控制成本，提高利润率。
此前受环保督察以及秋冬雾霾防治影响，山东、河北地区环保压力较大，吡啶企业生产受限，支撑成本面，维生素 B3 市场走强。但近期兄弟科技 13000 吨产能投产，市场供应充足，且年底经销商出货积极，市场走弱。
维生素 B5
维生素 B5 即泛酸钙。泛酸钙为手性化合物，分 D-泛酸钙和 L-泛酸钙两种对映异构体，其中只有 D-泛酸钙具有生物活性。工业生产一般以β-氨基丙酸为原料合成，合成产物为外消旋体（两种对映异构体的混合物），经拆分得到纯品 D-泛酸钙。
维生素 B5 上游合成原材料主要为β-氨基丙酸和泛解酸内酯，下游 75%用于饲料，15%用于食品和保健品，10%用于医药。今年 10 月之前，维生素 B5 全球产能约 23000 吨，需求约 20000 吨，处于供需基本平衡的状态，主要生产企业包括亿帆医药、新发药业、巴斯夫、帝斯曼和山东华辰。泛酸钙需求端同样无大幅波动，环保趋严带来的供给端收紧是价格上涨的主要驱动因素。维生素 B5 生产企业大多数位于浙江、山东，属于第四次环保督察范围内。8 月份督察组进驻后维生素 B5 价格直线上涨，两周之内由 275 元/kg 上涨至 730 元/kg，涨幅高达165%。目前虽然第四次环保督察已经结束，但随着供暖季的到来，预期环保压力并不会下降，尤其是对于山东的生产企业来说，环保只可能更加严厉。与其他大多数维生素品种不同，维生素 B5 在环保收紧之前产能并无大幅过剩，因此供给端的收紧对产品价格带来的支撑作用尤其强，至 10 月中旬，维生素 B5 的价格仍然维持在 750 元/kg 的最高点。近期随着兄弟科技 5000 吨产能的投产，B5 价格回落至 700 元/kg，预期后续仍有继续回落的可能，但兄弟科技投产后，行业总产能为 28000 吨，需求/产能比仍为 70%以上，叠加取暖季环保压力，预期回落幅度不会很大。
维生素 B6
国内主要采用“噁唑法”合成 VB6。即以 N-甲酰丙氨酸乙酯为起始物,经环合得到关键中间体 4-甲基-5-乙氧基噁，然后与亲双烯体进行 Diels-Alder 反应,再经转化处理后得到维生素 B6，这一合成路线具有原料易得、收率高等优点，极大地降低了 VB6 的生产成本。
目前维生素 B6 全球年需求量约为 7000 吨,总产能 9000 余吨。业內产能格局比较稳定，主要有天新药业、罗氏维生素、宏新化学、广济药业、莱特佳、帝斯曼等生产企业。近期，第四次环保督察和京津冀大气污染治理对 VB6 的开工造成了较大影响，VB6 全部生产企业中，有超过 60%位于第四次环保督察和 2+26 城市范围。
2017 年 9 月 19 日，广济药业旗下湖北惠生药业发生火灾事故，预期停产时间较长，加之同期出口量出现较大幅度增长，使 VB6 供应紧张的局面进一步加剧。今年上半年，VB6 的市场价基本在 240 元/kg 左右，从 7 月份开始，VB6 开启涨价行情，7、8 月份分别小幅上涨 3.1%和 5.0%，9 月份一个月之内暴涨 30%，10 月份至今已上涨 14%，且涨价行情仍在持续。目前价格 515 元/公斤，相比年初的 235 元/公斤已经上涨 119%。
维生素 C
我国维生素 C 产业生产技术先进，装置规模大，集中度高，有自主知识产权，竞争能力强，拥有国际市场话语权。即便如此，维生素 C 领域的无序竞争仍使产业不可避免地陷入产能过剩-供过于求-低价竞争的恶性循环。工业生产中用到的主要原料有 D-葡萄糖、D-甘梨醇。当前，中国厂商基本上采用两段发酵法，此法有效降低了维生素 C 的生产成本，提高了生产效率。
目前全球维生素 C 产能在 22 万吨左右，需求约 18 万吨。我国维生素 C 产能约 20 万吨，占全球 90%以上，且仅我国产能就已经超过全球需求，因此维生素 C 市场长期处于产能过剩状态。近年来随着环保趋严，维生素C 的供需格局正在发生改变：一方面是供给侧改革带来的落后产能退出使行业产能过剩状态有一定缓解；一方面是我国维生素 C 产能中，有超过 60%位于河北和山东，今年京津冀大气污染治理力度空前，上述两城市又是治理重点，随着 11 月供暖季的到来，维生素 C 生产企业很可能面临较大的环保压力使供给进一步收缩。需求端方面，我国 VC 以出口为主，出口量稳定。国内需求方面，我国维生素 C 每年用量仅为 4000 吨左右，人均年用量不足 4 克，远远低于欧美发达国家的人均年用量 60-90 克，因而国内维生素 C 市场潜力十分巨大。在供给收缩、需求端稳步增长的情况下，年初至今，维生素 C 的价格已经从 50 元/kg 上涨至 70 元/kg，涨幅 40%。近期河北、山东地区厂商环保压力逐渐加大，已经出现停产或限产的情况，市场稳中偏强运行，存在提价预期。
维生素 D3
维生素 D 主要存在于部分天然食物中。维生素 D3 主要由人体自身合成的，人体的皮肤含有 7-脱氢胆固醇，经阳光照射后，就变成了维生素 D3，自身合成的维生素 D3 基本上能满足自身需求。维生素 D3 主要生产原料为麦角固醇，国内 80%的麦角固醇生产是以废糖蜜为原料,经过发酵、菌体破碎、皂化、萃取、结晶等工艺制得。
维生素 D3 目前全球有效产能在 7600 吨左右，需求约 6000 吨。维生素 D3 生产企业主要包括花园生物、帝斯曼、海盛化工、新和成和金达威。今年维生素 D3 供需格局发生变化，主要原因有：①维生素 D3 生产企业大部分位于浙江，因此第四次环保督察对维生素 D3 的开工造成了较大影响；②福建金达威受金砖会议影响开工受限；③环保趋严也使行业内小产能陆续出清，供给进一步收紧；④花园生物子公司下沙生物搬迁影响维生素D3 生产。综合以上各种因素，今年维生素 D3 供需格局转紧，价格自 6 月份开始迅速上涨，一个月之内由 68 元/kg 暴涨至 435 元/kg。价格上涨后主要生产厂家控量发货，渠道库存不断消耗，历时 4 月后渠道库存所剩无几，生产厂家继续提价：本周新和成报价为 620 元/kg，此前海盛制药也大幅上调至 600 元/kg。由于下沙生物搬迁复产需要时间，预期维生素 D3 价格仍将上涨。
目前全球维生素 E 总产能约 13 万吨，需求约 10 万吨，下游需求量处于稳定增长状态。供给端生产企业主要有帝斯曼、新和成、浙江医药、巴斯夫和能特科技。维生素 E 产业核心技术在于中间体异植物醇及三甲基氢醌的合成。近期冠福股份的全资子公司能特科技在异植物醇和三甲基氢醌生产工艺上均取得突破性进展，采用新工艺的 2 万吨产能在今年 3 月份投产，对行业形成了一定冲击，导致了上半年维生素 E 价格的下跌。今年 4月份能特科技曾发生爆炸事故，但对市场影响不大。8 月份以来，一方面受环保因素影响，维生素 E 原材料供应紧张且行业开工受限且，供给端收窄；另一方面，国际市场上维生素 E 出口出现回暖，对需求端形成了有力支撑。两方面因素共同作用使维生素 E 价格触底反弹，近 1 个月价格已经上涨 22%，且仍在继续上涨。11 月 1日，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾停产。由于维生素 E 上游原料异植物醇主要由柠檬醛生产，柠檬醛供应不足也会导致维生素 E 生产受限，叠加国内冬季环保压力，预期维生素 E 供给端将继续收紧，价格很可能继续上涨。
维生素 H
维生素 H 即生物素，也称维生素 B7，是维生素行业中规模相对较小的品种，2015 年全球需求约 200 吨，我国产量约 233 吨，我国基本供应了全球的需求。市场上维生素 H 一般分两种规格，一种为纯品，一种为 2%含量产品。一般情况下，衡量产能时为纯品产能，计算价格时则多用 2%规格。维生素 H 合成较为复杂，是维生素中最后一个实现国产的品种，技术壁垒相对较高。主要生产厂商包括圣达生物、海嘉诺、新和成、科兴生物和浙江医药。
生物素需求端有超过 80%用于饲料行业，需求保持稳定增长。近年来环保高压导致生物素供给端收缩。今年 7 月底，科兴生物停产检修 50 天、安徽泰格停产 2 个月、海嘉诺预计 8 月份停产检修一个月。消息一出，生物素价格应声上涨，一个月之内从 68 元/kg 上涨至 225 元/kg。后续环保仍然持续高压，近期厂家仍有提价，预期生物素价格仍有上涨空间。
维生素 K3
维生素 K3 的生产工艺主要以液相氧化法为主。在酸性介质中用重铬酸钠氧化甲基萘制得甲萘醌，再经磺化、精制等过程制得维生素 K3，在此生产过程中会产生大量的含铬废液。早期维生素 K3 生产工艺中产生的含铬废液得不到彻底处理，造成环境污染。近些年生产厂家在维生素 K3 和铬鞣剂生产中采用联产工艺，即将维生素 K3 生产过程中产生的含铬废液综合利用，用于铬鞣剂生产。
维生素 K3 下游与其他品种维生素类似，以饲料添加剂为主，兼有药用和食品用。维生素 K3 全球产能约8500 吨，需求约 6000 吨，需求端较为稳定，供给端的变化是行情的主要推动因素。维生素 K3 的生产企业主要有兄弟科技、陆良和平、绵阳崴尼达等。其中，兄弟科技的产能为 3000 吨,全球市场占有率大约为 35%，是全球维生素 K3 的龙头企业。维生素 K3 与铬粉是联产产品，一般情况下生产 1 吨 VK3 需要消耗 10 吨红矾钠，同时产出 18-20 吨左右铬粉。近期受到环保压力以及铬粉市场低迷影响，厂家控量提价，10 月中旬之前维生素 K3价格一直处于上行通道；10 月下旬，受铬矿石价格下行影响，维生素 K3 价格有小幅回落；目前受环保影响，原材料甲基萘、冰醋酸价格上涨明显，维生素 K3 价格已经企稳，后续有上涨可能。
注：兄弟科技维生素 B3 原产能 5000 吨，新增 13000 吨产能于四季度投产，17 年以平均 8000 吨计,维生素 H 产能以 2%规格产品计
资料来源：公开资料、wind、中信建投证券研究发展部
维生素产品占比高，价格弹性大
公司业务主要有营养品、香精香料和新材料三大板块，其中营养品板块主要是维生素产品。2016 年营养品板块占公司营收和毛利比重分别为 68%和 76%。公司维生素 A、维生素 E、维生素 D3 产能分别为 6000 吨、25000吨和 1500 吨。年内维生素 A 和维生素 D3 价格大幅上涨，近期巴斯夫柠檬醛工厂火灾宣布不可抗力，将推动维生素 A 价格继续上涨。公司作为国内维生素 A 厂商中唯一配套了柠檬醛的厂商，获利空间巨大。维生素 E 虽然年初跌价，但近期也在逐渐走强。，维生素 A 价格每上涨 100 元/kg 将增厚公司归母净利 3.8 亿元，EPS 0.35 元；维生素 E 价格每上涨 10 元/kg 将增厚公司归母净利 1.6 亿元，EPS 0.15 元；维生素 D3 价格每上涨 100 元/吨将增厚公司归母净利 0.5 亿元，EPS 0.05 元。
蛋氨酸产线有望再造一个新和成
公司首期 5 万吨蛋氨酸项目于 2017 年 1 月成功试产，2017 年 7 月完全达产，当月产能利用率已达 97.86%，产品产销率达 97.57%，已顺利实现盈利。公司总共规划蛋氨酸产能 30 万吨预计 2020-2021 年全部建成投产，届时有望贡献营收约 60 亿元，以 40%毛利率计算，将贡献毛利约 24 亿元，相当于再造一个新和成。
香精香料保持高速增长
公司是国内香精香料行业龙头，主要产品包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等，市场地位全球领先。国内香精香料市场预期将保持 10%左右的增速。除已有业务外，公司在香精香料板块在建产能还包括 4000 吨麦芽酚、3000 吨戊基桂醛、1600 吨女贞醛、1000 吨苯乐戊醇以及 100 吨乙酸乙酯。随着在建产能的逐步投产，公司香精香料板块在未来几年仍将保持 20%左右的增速。
PPS 项目占据天时地利
我国 PPS 需求量目前在 40000 吨/年左右，年均增速 20%。后续随着环保趋严，除尘材料的市场空间势必将增大，PPS 需求增速有望保持甚至进一步提高。需求高速增长的情况下，我国 PPS 供给却出现了意外情况，2014年国内 PPS 龙头得阳科技资金链断裂导致停产，使国内 PPS 供不应求，每年大量进口。公司 PPS 一期 5000 吨产能已经于 2013 年投产，二期 10000 吨产能今年上半年已经试生产。公司 PPS 项目之前已有产能 5000 吨，明年将会达到 1.5 万吨，预期将增厚公司利润 1.5-2 亿元。
兄弟科技：三大维生素产品全线涨价，维生素 B5 高位投产
多品种维生素龙头，三大维生素产品全线涨价
公司维生素 B1、B3、K3 产能分别为国内第三、第二、第一。17 年中报公司维生素业务占总营收比重 76%，占毛利比重 91%，为公司第一大业务。目前维生素 B1、维生素 B3 和维生素 K3 产品的市场价分别为 545 元/kg、60.5 元/kg 和 150 元/kg，我们预计 2017 年维生素 B1、维生素 B3、维生素 K3 全年均价分别为 471 元/kg、68.8元/kg 以及 141 元/kg。于 2016 年均价相比，分别同比上涨 48%、72%、135%。公司主要维生素产品产能包括维生素 B1 2000 吨、维生素 B3 18000 吨以及维生素 K3 3000 吨。维生素 B3 公司之前已经具备产能 5000 吨，今年第四季度新增 13000 吨产能投产，并且配套了 3-氰基吡啶装置，实现了原材料的完全自给。今年维生素 B3 产能以全年平均 8000 吨计，维生素 B1、B3、K3 价格每上涨 10 元/kg 将分别增厚公司归母净利 0.13、0.51、0.19元，增厚公司 EPS 0.024、0.095、0.036 元。
5000 吨维生素 B5 项目高位投产，占尽天时地利
公司 5000 吨维生素 B5（泛酸钙）及其配套的 3,000 吨β-氨基丙酸和 1,000 吨的β-氨基丙醇项目已经于 10月份投产，投产时维生素 B5 恰好处于价格高位，高达 750 元/kg，是 2016 年全年均价的 2.7 倍。投产后泛酸钙价格虽有回落，但行业需求/产能比仍在 70%以上，叠加供暖季环保趋严影响，预期价格不会大幅下降。2017年以全年产量 1000 吨，售价 600 元/kg 计，将增加公司营收约 6 亿元。
造影剂和香精香料项目打开未来成长空间
为冲破公司发展天花板，公司发展了造影剂板块和香精香料板块。造影剂板块规划产品主要为碘造影剂，规划产能 1000 吨，预计于 2018-2019 年投产，届时有望贡献营收 7.4 亿元。香精香料板块公司规划了年产 20,000吨苯二酚、31,100 吨苯二酚衍生物建设项目，对应终端香精香料产品为香兰素、乙基香兰素，拟发行可转债 7亿元投建，目前发行申请已获证监会核准。
金达威：维生素产品全线大涨
公司维生素产品主要是维生素 A 和维生素 D3。维生素 D3 价格自 6 月起暴涨，一个月之内由 68 元/kg 暴涨至 435 元/kg，上涨 5.4 倍，目前价格仍维持在高位，预期景气周期至少持续一年以上。维生素 A 自 8 月份开始，先后受到第四次环保督察、京津冀大气污染整治、厦门金砖会议、巴斯夫检修及帝斯曼停产改造等一系列事件影响，价格持续走高。近期巴斯夫柠檬醛工厂火灾停产，可谓又给维生素 A 的行情添了一把火，预期第四季度维生素 A 价格仍将上涨。公司具备维生素 A 产能 2500 吨，维生素 D3 产能 600 吨。维生素 A 价格每上涨 10 元 /kg 将增厚公司归母净利 0.16 亿元，EPS 0.026 元；维生素 D3 价格每上涨 10 元将增厚公司归母净利 0.04 亿元，
EPS 0.006 元。
浙江医药：主要维生素产品价格看涨，业绩弹性较大
公司 2017 中报中合成维生素业务营收占比 30.61%以上，毛利占比 38.52%，占比较大。年内维生素 A 和维生素 H 价格均出现大幅上涨，近期巴斯夫柠檬醛工厂火灾宣布不可抗力，将推动维生素 A 价格继续上涨；维生素 H 在 8 月份出现暴涨，一个月之内从 68 元/kg 上涨至 225 元/kg，上涨 2.3 倍，目前维生素 H 价格企稳，但随着供暖季的到来，预期供给端将承压，目前已经有厂商开始提高报价。从目前的情况看，维生素 H 后续行情至少企稳，乐观估计价格有可能上涨。维生素 E 虽然年初跌价，但 7、8 月份开始，随着出口回暖以及环保压力的增大，维生素 E 行情企稳回升。后续随着冬季环保压力以及巴斯夫火灾造成的柠檬醛供应收紧，维生素 E 价格预期仍将上涨。公司维生素 A、维生素 E 和维生素 H 产能分别为 2700 吨、20000 吨和 1750 吨，维生素 A 价格每上涨 10 元/kg 将增厚公司归母净利 0.17 亿元，EPS 0.018 元；维生素 E 价格每上涨 10 元/kg 将增厚公司归母净利 1.28 亿元，EPS 0.133 元；维生素 H 价格每上涨 10 元/吨将增厚公司归母净利 0.11 亿元，EPS 0.012 元。
来源：中信建投证券研究发展部
孙晓云